除了估值過(guò)高外，最主要的阻礙是國(guó)資難以退出。從2014年大基金成立以來(lái)，央企和地方政府也成立了很多基金進(jìn)入半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，尤其在重資產(chǎn)領(lǐng)域占比很高。現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)形勢(shì)發(fā)生重大變化，國(guó)資如何退出就成為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的首要問(wèn)題。要解決這個(gè)老大難問(wèn)題，需要國(guó)資退出的新思維。

誰(shuí)也沒(méi)有錯(cuò)

半導(dǎo)體領(lǐng)域很多不良項(xiàng)目遲遲得不到處理，是因?yàn)椤皼](méi)有整合就沒(méi)有清算”，“只要不并購(gòu)就不減值”。很多重資產(chǎn)制造項(xiàng)目背后都是國(guó)資，如果企業(yè)效益不好，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行并購(gòu)整合，企業(yè)估值將被折價(jià)，政府投資會(huì)大幅貶值，所以并購(gòu)整合遲遲難以推動(dòng)。

盡管?chē)?guó)家大力出臺(tái)政策推動(dòng)并購(gòu)整合，汽車(chē)等領(lǐng)域也出現(xiàn)重量級(jí)整合。但是汽車(chē)企業(yè)很多是央企，體量巨大，中央政府高度重視，可以快速推動(dòng)整合。而半導(dǎo)體企業(yè)很多屬于地方國(guó)資投資，體量也相對(duì)較小，它既不能讓中央政府高度重視，直接推動(dòng)并購(gòu)整合，又不像市場(chǎng)化企業(yè)那樣自由靈活，按市場(chǎng)模式重組，所以半導(dǎo)體的并購(gòu)整合難度很大。

如果相關(guān)的地方領(lǐng)導(dǎo)出事了，反而可以用破產(chǎn)等方式處理不良資產(chǎn)。如果項(xiàng)目上馬時(shí)不合規(guī)，也可以追究決策人的責(zé)任。但如果主導(dǎo)項(xiàng)目的領(lǐng)導(dǎo)在位或者升遷，那只能硬撐著。因?yàn)橹灰粏?dòng)倒閉程序，或者不減值整合，就不會(huì)坐實(shí)國(guó)資流失。比如，當(dāng)年?duì)€尾先烈海安綠山，寧可被風(fēng)吹雨打成為廢銅爛鐵，也不并購(gòu)整合。

這一死循環(huán)貌似匪夷所思，但是站在不同立場(chǎng)，似乎每個(gè)人又都有其道理。因?yàn)楹芏囗?xiàng)目從流程上沒(méi)有問(wèn)題，該論證的論證了，該拿的批文也拿了?，F(xiàn)在效益不好，誰(shuí)愿意因?yàn)橹鲃?dòng)推動(dòng)并購(gòu)整合，而被坐實(shí)國(guó)資減值，進(jìn)而承擔(dān)國(guó)資流失的責(zé)任？

所以對(duì)處理爛尾的地方官員還是要充分理解和包容。據(jù)芯謀了解，絕大多數(shù)決策不科學(xué)、不專(zhuān)業(yè)的爛尾項(xiàng)目的第一責(zé)任人已經(jīng)調(diào)離甚至被處理，現(xiàn)在負(fù)責(zé)這些項(xiàng)目的官員實(shí)質(zhì)是作為救火隊(duì)長(zhǎng)來(lái)善后的，他們走訪國(guó)內(nèi)外大廠，多方引進(jìn)潛在資本，做了很多努力，還要承受著巨大壓力和不該承受的指責(zé)。應(yīng)該在法律、制度上為這些做實(shí)事的人消除后顧之憂。

國(guó)有資產(chǎn)保值軍法如山，一旦減值要追究責(zé)任。一個(gè)制造項(xiàng)目投入至少幾十億，是地方重頭資產(chǎn)，誰(shuí)也不敢造成國(guó)資流失。所以地方即使不能支撐企業(yè)正常運(yùn)行，也不愿意按市價(jià)處理，因此推動(dòng)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)發(fā)展和國(guó)資保值之間是該做出一定的平衡了。

目前有相當(dāng)一部分運(yùn)行不良項(xiàng)目，市場(chǎng)上還是有很多求購(gòu)者。但由于資產(chǎn)價(jià)格下行，當(dāng)初的估值遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格，這就遇到國(guó)資保值的問(wèn)題。但如果不盡快推動(dòng)并購(gòu)，這些資產(chǎn)不僅繼續(xù)產(chǎn)生資金成本，而且隨著設(shè)備與設(shè)施的老化，其交易價(jià)值也與日俱減。所以盡快解決國(guó)資保值的問(wèn)題，推動(dòng)完成并購(gòu)交易，才能將損失控制在最小程度。

形勢(shì)緊迫

前些年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，不良資產(chǎn)出清的問(wèn)題好像沒(méi)那么緊迫。但是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行，處置不良資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提，各級(jí)政府將其視為重中之重，緊迫性日漸顯露。

日本“失去的20年”最重要的經(jīng)驗(yàn)之一就是，不良資產(chǎn)不出清會(huì)導(dǎo)致資源閑置和經(jīng)濟(jì)停滯，日本這些年歷屆政府幾乎都在試圖完成不良資產(chǎn)出清的任務(wù)。關(guān)于這一點(diǎn)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究連篇累牘，中國(guó)對(duì)此也了然于胸。與日本不同的是，中國(guó)有強(qiáng)有力的政府，不會(huì)讓這個(gè)問(wèn)題一直拖延下去，一定會(huì)盡快解決這個(gè)老大難問(wèn)題。而且中國(guó)也有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)，1994年中央政府剝離四大行不良資產(chǎn)，國(guó)企抓大放小，但與此同時(shí)也伴隨著一系列的整頓與規(guī)范。

這一兩年，政府不斷推出國(guó)資項(xiàng)目出清政策，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于全面加強(qiáng)新時(shí)代財(cái)政管理工作的意見(jiàn)》、《地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)辦法（試行）》陸續(xù)推出。三部委形成聯(lián)合審計(jì)小組，形成“數(shù)據(jù)+審計(jì)+責(zé)任”的一體化追責(zé)通道，很多地方建立“項(xiàng)目全生命周期責(zé)任臺(tái)賬”?？梢哉f(shuō)各個(gè)層級(jí)處理不良資產(chǎn)的政策正在一步步完善，處理不良資產(chǎn)成為各級(jí)政府的迫切任務(wù)。

從汽車(chē)、房地產(chǎn)這兩大支柱產(chǎn)業(yè)就可以看出，一旦問(wèn)題積累到一定程度，政府一定會(huì)出手整頓。2024年國(guó)資委批評(píng)汽車(chē)領(lǐng)域部分國(guó)企研發(fā)投入不足，導(dǎo)致技術(shù)突破緩慢，在新能源領(lǐng)域表現(xiàn)不佳。接著推動(dòng)一汽與東風(fēng)合并，部分重點(diǎn)汽車(chē)企業(yè)管理層大面積調(diào)整。房地產(chǎn)國(guó)企則更不用說(shuō)，也出現(xiàn)了大量整合。與此同時(shí)，也伴隨著大量企業(yè)架構(gòu)整合，人事整頓。

由此可見(jiàn)，競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)企或者國(guó)資項(xiàng)目如果無(wú)法盈利，成為政府包袱，無(wú)論企業(yè)歷史有多輝煌，無(wú)論有多么的情非得已，都免不了大力整合與整頓。不良項(xiàng)目拖得越久越被動(dòng)，越早解決越主動(dòng)。對(duì)于不良資產(chǎn)，地方政府主動(dòng)處理與國(guó)家被迫兜底，肯定是完全不同的結(jié)果。

相關(guān)地方政府應(yīng)該在制度上松綁、手段上創(chuàng)新，在國(guó)有資產(chǎn)保值和產(chǎn)業(yè)規(guī)律上找到合規(guī)、專(zhuān)業(yè)的措施，主動(dòng)、妥善、科學(xué)地處置這些爛尾項(xiàng)目。作為負(fù)責(zé)的地方主政者，尤其那些積極主動(dòng)的繼任人，不推諉、不逃避、不放棄，主動(dòng)收拾“殘局”，其勇氣和擔(dān)當(dāng)令人欽佩，他們的開(kāi)拓進(jìn)取一定會(huì)有回報(bào)。

國(guó)資新思維

推動(dòng)國(guó)資退出半導(dǎo)體不良項(xiàng)目，最需要的可能是監(jiān)管的換位思考。平心而論，絕大多數(shù)半導(dǎo)體項(xiàng)目的初心是一片赤誠(chéng)，項(xiàng)目的推進(jìn)也是合規(guī)合理。但是充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，有些企業(yè)會(huì)成功，更多的企業(yè)會(huì)失敗。所以要從考核機(jī)制上為地方松綁，才是推動(dòng)不良資產(chǎn)出清的關(guān)鍵。對(duì)于改革國(guó)資考核處理半導(dǎo)體不良資產(chǎn)，芯謀研究有如下思考：

第一，用好破產(chǎn)重整程序進(jìn)行債務(wù)化解。有一些半導(dǎo)體項(xiàng)目已經(jīng)資不抵債，而且扭虧無(wú)望，甚至完全處于停頓狀態(tài)。但公司具有長(zhǎng)期價(jià)值，直接進(jìn)入破產(chǎn)清算比較可惜，債權(quán)人的損失也比較大。這樣的企業(yè)可以在特定司法程序下，不做破產(chǎn)清算，通過(guò)市場(chǎng)協(xié)商和法院裁定商量，用合適的方式找到接手方，將公司價(jià)值最大化。尤其那些擁有相同實(shí)控制人、主要債權(quán)人的企業(yè)之間的并購(gòu)，通過(guò)與地方法院的充分協(xié)商，充分利用破產(chǎn)重整程序幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)新生。

第二，合法合規(guī)的前提下，允許資產(chǎn)以市場(chǎng)化的價(jià)格成交，允許出現(xiàn)一定的國(guó)資減值。在中國(guó)市場(chǎng)，好的企業(yè)很難被并購(gòu)，愿意被并購(gòu)的企業(yè)往往有一些問(wèn)題，有問(wèn)題的企業(yè)在并購(gòu)時(shí)必然要出現(xiàn)資產(chǎn)減值，那么國(guó)資投資的項(xiàng)目出現(xiàn)減值也屬正?，F(xiàn)象。任何生意都要價(jià)格公道，否則就達(dá)不成交易。如果通過(guò)嚴(yán)格審核，項(xiàng)目的上馬、運(yùn)營(yíng)都沒(méi)有問(wèn)題，這些資產(chǎn)的定價(jià)就應(yīng)該聽(tīng)從市場(chǎng)的意見(jiàn)?？梢哉偌a(chǎn)業(yè)界相關(guān)各方按市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估出參考價(jià)格，然后采取拍賣(mài)競(jìng)價(jià)或者其它市場(chǎng)化的方式來(lái)促成交易。

第三，通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式，平緩地化解國(guó)資退出問(wèn)題。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)一邊要面對(duì)制裁，一邊要長(zhǎng)期研發(fā)投入，有很大的沉默成本，難免出現(xiàn)虧損。如果經(jīng)過(guò)評(píng)估企業(yè)前景良好，只是目前虧損，可以考慮將債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，將前期投入轉(zhuǎn)為“耐心資本”。這樣既能解決促成并購(gòu)整合，又能有效維護(hù)債權(quán)人的利益。

第四，注入上下游的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)算大賬來(lái)平衡整體收益。很多半導(dǎo)體項(xiàng)目是產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)，盡管自身還沒(méi)有盈利，但是對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展起到了巨大的拉動(dòng)作用。那么衡量這個(gè)項(xiàng)目的收益時(shí)應(yīng)該以產(chǎn)業(yè)鏈的眼光來(lái)核算，要算大賬不能只算小賬。例如可以將同一投資平臺(tái)下，上下游的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入該項(xiàng)目，通過(guò)算總賬來(lái)平衡整體收益，促成交易。

綜上，只要想辦法，國(guó)資減值問(wèn)題還是可以相對(duì)平緩的化解，但關(guān)鍵要積極主動(dòng)。不良資產(chǎn)越早處理越能降低損失，越能體現(xiàn)出地方的擔(dān)當(dāng)。如果繼續(xù)坐等下去，等到市場(chǎng)資金更加不足，等到無(wú)人問(wèn)津之時(shí)，那只有徹底破產(chǎn)清算。

結(jié)語(yǔ)

無(wú)論是化解行業(yè)內(nèi)卷，還是半導(dǎo)體并購(gòu)，還是半導(dǎo)體高質(zhì)量發(fā)展，首當(dāng)其沖就是要解決國(guó)資從爛尾項(xiàng)目退出。國(guó)家對(duì)內(nèi)卷、并購(gòu)在不停地出政策，量變遲早引起質(zhì)變，這一天應(yīng)該不遠(yuǎn)了。在化解不良項(xiàng)目時(shí)，要疏堵結(jié)合，關(guān)照各方面的合理訴求。頂層設(shè)計(jì)上，對(duì)國(guó)資減值的考核要考慮地方政府的貢獻(xiàn)和難處；地方實(shí)操上，越早動(dòng)手越主動(dòng)，越坐等觀望越被動(dòng)。